作者 | 刘畅  天风证券研究所食品饮料首席分析师
来源 | 酒研院（gh_a0cfedc03c9b）
目前，我国白酒行业已经摆脱2012年严控三公消费和塑化剂事件带来的影响，已朝着景气向上的方向不断迈进。与“黄金十年”（2003—2012年）相比，当前白酒的消费结构更加良性，且企业内部机制和管理能力大幅改善，行业大概率延续景气向上的形势。

白酒周期是长久以来白酒投资绕不过去的一个名词，在2012年严控三公消费和塑化剂事件影响之后，行业痛定思痛，经历了产品、品牌和渠道三方面的创新和改革，当前朝着景气向上的方向迈进，自上而下来看，企业都保持了理性冷静的发展思路；中短期来看，白酒周期的担忧可以相对弱化。高端市场持续扩容，量价齐升的确定性在五年内得以加强；次高端和区域龙头企业竞争虽然激烈，但是业绩稳步提升，保持集中度提升的节奏；大众酒市场发展有三个方向：
  • 一是品牌化的道路愈发坚定。
  • 二是未来必将受到次高端和区域龙头的降维打击。
  • 三是三四线白酒将长期受益于结构升级。

深度调整之后，行业迎来理性上升期

白酒是我国特有的酒种，由于对于酿造工艺和环境要求较高，横向对比各行发展来看，白酒处于天时地利的竞争环境中，属于老祖宗赏饭的行业。由于工业附加值高，且没有保质期的限制，过去行业的发展总会受到人为因素及增量资金的影响，叠加宏观经济发展周期、外部政策环境变化等原因，几经调整，呈现出螺旋式上升的特点。进入21世纪以来，我国白酒行业大体经历了三个发展阶段，即快速发展时期（2003—2012年）、深度调整时期（2013—2015年）、景气向上时期（2016—2025年）（预计）。
2003—2012年，黄金十年。白酒市场呈现量价齐升的局面，白酒企业的收入和利润快速增长。这一时期，我国经济处于以投资为主要驱动的高速增长阶段，2012年之前GDP同比增长率保持在9%以上的高位。经济高速增长带动经济活动频繁，使得白酒的政务、商务需求很高，白酒行业产量从2003年的647.49万千升增长到2012年的1153.16万千升，提高近2倍。白酒行业销售收入则从2003年的545亿元增长到2012年的3200亿元（图1）。
探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路-财资一家图1 2003—2012 年白酒行业销售收入
资料来源：国家统计局、天风证券研究所
这一阶段所有白酒企业的注意力都在追求量的扩张，白酒质的发展基本停滞，并且在中国消费品牌化（1985—2015年）时期，广告的力量强大，新企业层出不穷，行业还没有呈现出集中度提升的状态。
2013—2015年，深度调整。2012年底，中央先后出台八项规定、六项禁令等措施，限制三公消费，特别是严格限制公款消费高档酒，白酒的政务消费需求大幅缩水，高端和次高端白酒价格和销量出现断崖式下跌。投资驱动下行业长期积累的大量泡沫，受政策严打压后快速破灭。此外，2012年底的塑化剂事件也对白酒行业造成了重创。2012—2015年属于白酒行业的调整期（图2、图3）
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图2 白酒行业历年产量及增速
资料来源：国家统计局、天风证券研究所
探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路-财资一家图3 白酒行业历年销量和产销率变动情况
资料来源：国家统计局、天风证券研究所
行业产量增速从2012年以前的不低于10%大幅放缓，2014年行业产量增速更是跌至2.75%。大部分上市公司收入业绩大幅波动，高端酒价格大幅回落。上市白酒企业总营业收入和利润转为负增长，仅2014年营收和利润就分别下跌了7.69%和15.55%。在这一时期，政务消费跌至谷底，而商务消费和个人消费尚未得到充分培育和增长。白酒企业纷纷调整经营策略，着重开发商务消费和个人消费市场。
2016—2025年（预计），健康增长。2015—2035年将是消费升级时期，白酒行业经历了调整之后，也看得出各企业基本面之间的不同，从2016年下半年开始，白酒消费需求有所回升，白酒行业收入和利润整体开始增长，优质企业开始加速。与上轮投资驱动不同，本轮复苏主要由居民收入提高带来消费升级所致，同时价格库存合理，主要酒企目标理性，增长健康。通过对高端、次高端、三四线不同层次的上市酒企（表1）测算，高端、次高端酒企营收增速自2015年以来稳定高于三四线酒企（图4）。
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表1 上市白酒企业层次划分
资料来源：天风证券研究所

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图4 各层次上市白酒企业营业收入增速对比
资料来源：Wind、天风证券研究所
探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路-财资一家图5 各层次上市白酒企业净利润增速对比
资料来源：Wind、天风证券研究所
从净利润来看，三四线酒企净利润增速波动较大，而高端、次高端酒企净利润连续正向增长，总体优于三四线（图5）。2017年，上市酒企中，高端酒企营收增速37.78%，净利润增速54.78%；次高端酒企营收增速21.39%，净利润增速24.18%；三四线酒企营收增速2.73%，净利润增速-11.75%。可以看出在本轮复苏中主要是由高端与次高端品牌带动行业高速增长。

弹簧理论逐步兑现中期景气度向上动力可持续

探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路-财资一家图6 白酒行业弹簧示意图
资料来源：Wind、天风证券研究所
图6是天风证券2018年提出的一个理论，行业在蓄势待发和突飞猛进之间总要寻求一个平衡点，行业调整的三年（2013—2015年），产品价格和产品产量的增速压缩得非常低，整个行业像一根压缩到极限的“弹簧”。复苏的五年时间里（2016—2020年），这根弹簧不断向上反弹，势能向动能转化，当前已过原长状态，因此向上的动能需要外力的加持，同时弹簧自身也需要加粗来增加弹簧的劲度系数，这就像白酒行业需要加强自身的抗风险能力来抵御周期性的波动。
探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路-财资一家图7 白酒消费结构趋于良性
资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所
当前白酒消费结构更加良性，周期有望逐步熨平（图7）。2012年以前，政务和商务消费占到了高端白酒消费的80%以上，政务和商务消费一定程度上和经济周期有关，这也使得行业呈现出显著的周期性。到2018年，政务消费已经跌至5%左右，个人消费和商务消费成为白酒消费的主力，消费结构更为良性。个人消费的崛起也在一定程度上摆脱了经济波动的影响，刚性需求显著持续提升，白酒的周期性有望持续熨平。

此后阶段白酒增长驱动力更强，可持续性更优。与2003—2012年的“黄金十年”不同，此轮复苏全面受益于消费升级带来的历史性机遇，由于大众对于产品本身品质的诉求加强，对广告的依赖程度大幅下降，这就对白酒企业的管理、产品、渠道管控提出了更高的要求。头部企业不断优化公司治理、推进渠道改革、加强品牌建设，对终端的量价控制大幅改善。同时，企业的营销更加精细化，渠道的改革更加重视真实需求的挖掘，压货现象大为减少，并且产品价格策略与品牌战略相辅相成。从2015年以来，白酒行业发展驱动力来自各方面的深度调整，增长更具可持续性。这一系列的举措都是在增强白酒行业弹簧的劲度系数。

需求端自上而下强化，供给端从下到上掉队

高端与次高端酒企扩容集中度提升，优质企业双重受益。

当前我国人口增速放缓、人口老龄化趋势严重，新一代年轻消费者饮酒量低于老一代，白酒的消费人群规模将逐渐萎缩，我国当前白酒行业整体呈现容量萎缩的趋势，根据国家统计局的数据，2018年、2019年白酒行业产量增速分别为3.14%、0.8%。而随着消费升级和“少喝酒、喝好酒”观念的普及，高端、次高端白酒（图8）受益于结构升级，其市场容量呈现扩张趋势。也因如此，高端白酒的壁垒在逐步抬升，竞争格局也最稳定，量价齐升逻辑被质疑得较少。次高端已经度过了全行业复苏的时代，品牌建设和全国化布局使得行业竞争激烈，企业业绩开始步入分化。行业集中度提升趋势不变，但速度可能相对缓慢，考验管理层实力的时代全面来临。

子行业属性差异导致高端竞争赛道最佳，低端赛道优于次高端

当前，行业竞争格局已经开始出现分化，高端白酒增速依然保持稳定，业绩稳定性强。
2016—2018年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收复合年增速均高于25%，净利润复合年增速均高于30%。而次高端白酒业绩增速已经有明显分化。2016—2018年，山西汾酒、古井贡酒、水井坊等企业营收复合年增速均高于20%，而洋河股份为18%，相对较慢。2019年三季度，洋河和口子窖营收同比增速更是分别跌至和0.63%和8.05%。行业正处于从上到下整合洗牌阶段，在这一过程中，产品结构和管理机制老化的企业，将在激烈的竞争中率先淘汰。
探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路-财资一家

图8 白酒消费层次结构的变化
资料来源：酒食汇、天风证券研究所
高端白酒
发展逻辑毋庸置疑，估值体系逐步抬升。高端白酒具有稀缺性，品牌壁垒较高，一般的白酒品牌很难打入。目前，高端白酒主要以茅台、五粮液和国窖1573为代表，外加少量的梦之蓝、酒鬼酒内参等，竞争格局相对稳定。当前，茅台在高端白酒市场占据一半以上份额，销量占比达到51%，五粮液紧随其后，销量占比为36%，国窖1573占据11%的份额，其他高端酒品牌瓜分剩下的2%市场。市场格局基本呈现“茅五泸”三强垄断的稳定格局。
次高端白酒
推新能力是未来次高端的核心竞争力。次高端白酒多为区域龙头，大部分都有自己的强势区域，也都在积极寻求全国化，但由于其品牌力较高端白酒弱，消费黏性并不是很强，因此费用的投放艺术就显得尤为重要，竞争激烈是一个长期的现象。目前来看，大部分次高端企业在产品结构和机制改革方面投放资源，尚未能看出哪家企业能够最终成功。行业仍需持续跟踪，静待花开。
大众白酒
短期看集中度提升，中期区域龙头降维打击，长期受益于结构升级。大众白酒受酒类消费人群减少、饮酒习惯的变化和消费升级的影响，预计未来呈现量缩价增趋势。性价比是大众酒的核心竞争力，预计小企业由于成本压力和品牌劣势将不断被淘汰，而名优酒企凭借强品牌力和优质的酒体，将在行业竞争中获取竞争优势，行业集中度或将不断提升。
★本文节选自天风证券发布的研究报告《探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路》
作者：天风证券研究所食品饮料首席分析师 刘畅
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