引领财资创新,助推金融转型

凯恩斯能让我们走出当下的经济危机吗?

作者:梅格纳德·德赛 勋爵

编者按:本轮金融危机持续至今已经8年,而美国和英国以及欧元区国家还都看不到复苏的真正迹象。在《自大——无视危机的经济学家与经济周期探寻》一书中,伦敦政经学院的梅格纳德爵士认为,在新经济全球化的背景下,凯恩斯主义和新古典主义的政策处方都已失灵。这或许也正是世界各国用老政策来解决新危机而收效甚微的原因所在。

《凯恩斯能让我们走出当下的经济危机吗?》

最近的这一次经济衰退有区别于之前几次经济衰退的特征。美国、英国以及很多欧元区国家都背负着高负债比率,也就是公共债务对GDP的比重,同时也都拥有巨大的经常项目逆差。家庭也有很高的负债率,他们的主要资产——房屋在贬值,导致家庭负债表上出现负的股本价值。美英的银行被要求进行资产重组,而且看起来这种经验将会在欧元区国家重复进行。与此同时,全球范围内也存在着不平衡,许多新兴经济体有巨额的外汇储备,而发达国家特别是美国则成为前者的债务国。

复苏的乏力已经成为一个拖沓沉疴的问题。有人会认为这种复苏的脆弱是部分政府采用谨慎财政政策的反映。英国经济现在承诺将在2018—2019财年消除财政赤字,而现在该国的财政赤字占GDP的比重是6%。美国在2009年推出了巨额的财政刺激计划,规模约为8000亿美元,但即便在两年后,这一政策仍未能给经济复苏提速。凯恩斯阵营的经济学家坚称,美国政府需要推出更加强劲的财政刺激政策。他们有一个政策咒语:专注于支出以摆脱衰退,然后再来担忧财政赤字等问题。

但现实问题在于这种药方并不奏效,即使经济衰退一开始是凯恩斯主义类型的。一个典型的凯恩斯主义类型经济衰退始于过度储蓄导致的有效需求大幅减少。但这几年发生的经济衰退则是有家庭储蓄不足的特征而非超额储蓄,家庭借贷的幅度超过他们能够偿付的能力,他们并非囤积储蓄或者减少消费。即使在经济周期的峰顶时期,大多数发达经济体政府也大幅借贷,而凯恩斯主义者往往会在这个时期建议政府实现财政预算盈余和偿还负债。

如果没有借贷,那么1992—2007年的长期繁荣时期的收入增长趋势是难以实现的。家庭负债和收入的比重在上升,发达国家的债务占GDP的比重也在攀升。最终在某个阶段,债务不得不要偿还,家庭也需要储蓄。因此是家庭和政府减少债务负担的意愿导致了经济复苏的缓慢。

凯恩斯主义者乐于忽视现有的债务负担,倾向于以借贷来刺激增长。在他们看来这能够治疗经济疾病。但是在经济繁荣期间大肆借钱的政府在繁荣终结后仍旧继续借贷。经济上升期间的借贷一定会导致经济和收入超增,进而也能够偿还负债。但类似这样的事情似乎从未发生过。可以预见的是,在经济上升期间居高不下的财政赤字会在衰退时期继续攀升。在好时期累计发生的赤字负担加重了不好时期的担子,这意味着债务负担会上升而非下降。

更多的借贷需要展示出其是一道药方而非让情况变得更糟。如凯恩斯所说的,在一个封闭的经济体里,储蓄率任何幅度的上升都可能会导致收入下滑。但是在全球资本市场环境下的一个开放经济体里,债务的偿还可能会吸引国外资本的进入,因为该国的信用评级情况得到改善。经济衰退是由政府和家庭的超支导致的,而这又可以归咎于全球经济不平衡助推的宽松信贷环境。哈耶克在20世纪30年代的著述中曾预测到了这种类型的衰退。

经合组织(OECD)国家普遍同意而今财政扩张的道路已经被封闭了,这样的一致共识在过去十分罕见。解决问题的答案在于允许中央银行积极购买债权,以为金融系统注入资金。这一政策源于米尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨的著作《美国货币史(1867—1960)》。他们抱怨大萧条的严重性在于美联储限制了货币供给。在攻读博士学位期间研习大萧条的美联储主席本•伯南克将这一教训谨记于心。量化宽松货币政策成为美国和英国的政策常态已经五年了,日本随后也加入了这一阵营。欧洲央行正在考虑接受这一策略,因为欧元区的通胀率已跌至1%以下。

凯恩斯对于货币政策能够刺激经济走出衰退是持质疑态度的,但是英国在20世纪30年代中期实现经济复苏依靠的是货币政策而非财政政策。如同我们此前所说,时任财政大臣内维尔•张伯伦将银行利率降至2%,同时将再融资利率从5%降至3.5%以减轻债务偿还负担。英国其时也曾摒弃金本位制,进而对其货币进行了贬值。因此是这些货币举措帮助了经济复苏。英国经济复苏的速度快于美国。这种历史经验在某种程度上被忽视了,因为第二次世界大战后学界流行对凯恩斯所传递的信息进行简化,最终形成了由前几代凯恩斯主义者认定的货币政策对于修复经济复苏无效的严苛结论。如同那句谚语所讲:“你无法推绳子。”

但是巨额的流动性并不能复苏美英经济。我们只能说得益于低利率环境,经济衰退并未加深。让人惊奇的是,巨额的资金被注入经济当中并没有导致通货膨胀,这是货币主义者在20世纪70年代奉行的教条。但当时货币主义者面对的是一个封闭的经济体,而现在世界是开放而且全球化的。事实上许多资金都通过对冲基金和私募基金的方式流向了海外寻求高收益。新兴经济体经历了继续的资金流入,并导致其货币汇率升值。在2013年夏天,当有传闻称美联储可能会终结量化宽松货币政策开始退出时,新兴经济体货币开始出现急剧贬值,导致了股市波动加剧。

关于“若不是利率持续保持低位,经济衰退会远远恶化”的说法是有违事实的,但也是难以推翻的观点。持续的低利率给予了家庭缓慢去杠杆的空间,他们不会强迫去止赎按揭贷款,如同此前几轮经济衰退发生的那样,这可能会减缓持有负股权所带来的痛苦。许多企业也就是人们称为的僵尸企业避免了破产也是幸亏有历史性低利率的存在。但与此同时,低利率也延缓了必须的调整以纠正债务太多这个核心问题,这导致了存量不均衡的现象。下面让我给大家解释一下。

倘若我进行借贷,我借入的债务是现金流,我增加了我的债务存量。预算赤字也是一种资金流,而公共债务是存量。如果预算赤字没有消除,那么债务存量会保持上升态势。我能够支付的借贷流量和债务存量会取决于我所拥有的收入流和资产存量(我的房子)。如果我有高收入和大量资产,我能够借贷至负债累累,因为我的存量/收入流将会实现均衡,也就是说我能够支付得起。我的资产与负债存量也将相匹配,故我不会出现破产,只要我能够偿付我的债务。如果我的资产无法快速变现或者出现巨大损失,我可能会面临流动性问题。因此偿付能力问题和流动性问题不一样,前者是系统性的,而流动性问题则源自于资产组合的选择。

一个高的以及上升的存量/现金流比率意味着存量不均衡。凯恩斯主义提炼了类似的存量问题,他担忧的是现金流均衡。储蓄的现金流必须和投资的现金流相匹配,以足够产生凯恩斯主义均衡的充分就业。你可能会实现充分就业和凯恩斯现金流均衡,但是债务本身在上升,这是21世纪首个十年的情形。美国尽管享有经济繁荣,但出现了双赤字状况,也就是贸易和预算账户的赤字。英国在经济上升期也进行了借贷,但终归是一种投资。可惜的是这种借贷没有带来额外收入,故两个经济体都出现存量
失衡。

除了凯恩斯模型不关注的存量失衡问题外,凯恩斯主义政策的提倡者们还有其他跟公共债务认知相关的问题。在凯恩斯主义的观点里,公共债务并不被认为是公共支出的一个限制,因为其观念认为公共支出是经济体自亏自欠的行为。拥有债权的食利者若接受很低的利率则会受到利益挤占。增加债务则会提高收入,进而帮助偿还债务。故债务并不重要。

相应的,凯恩斯主义者认为公共债务是一个代内分配问题。无论是以什么方式和在什么时候,社会的一部分人对其余人持有债权,这将从现有收入中得到解决。被定义为大多数民众的债务人通常可以选择通胀稀释债务或者用足够低的利率来减少偿债负担。新古典和新兴古典主义经济学家们则将公共债务视为一个代际问题。他们认为未偿还的债务是给未来人们的负担,因此是一项长期负债。这种观念变化的一个现实原因可能在于我们今天生活的社会存在着稳定的和老龄化的人口。同时,鉴于过去几十年的高就业率和收入增长,我们当中有更多人拥有资产,我们能够期盼从中得到好的回报。食利者不再是少数派。随着预期寿命增长,养老金和老年护理需求负担增加,需要我们所有人都留有储蓄,以及更高的公共税务来补偿市场提供足够的服务。我们现在都是食利者了,这也就让我们对代际债务负担更加担忧。

缺少存货和对债务的封闭经济视野使凯恩斯主义模型不适合作为理解当前危机的指引。在一个全球化的世界里,即使是单一民族国家也并非一个自助的借贷者。债务持有者可能遍布全球。即使债务是被本国居民持有,他们也有自由将他们的钱投向任何地方。由于某些食利者可能是养老金基金,他们对借贷者维持一个好的评级有一种跨代的需求。

本文摘自《自大——无视危机的经济学家与经济周期探寻》,人民邮电出版社,2016年5月

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