资产组合选择：投资的有效分散化

投资组合选择理论最初是由1990年诺贝尔经济学奖获得者哈里·M.马克维茨（Harry M. Markowitz）创立的。1952年，他在美国《金融杂志》（Journal of Finance）上发表了名为“资产组合选择：投资的有效分散化”的文章，将此前零散的资产分析理论推进到以资产组合为基础的逐步系统化的新阶段。他首次运用数理思维，在考虑到各类投资者对风险的不同态度影响着他们对投资的选择取向后，通过把“收益–风险”定义为均值和方差，运用数学模型分析了不确定条件下选择投资组合的内在机理，从而可以使投资者降低投资风险，提高投资收益。这一分析为现代金融经济学的形成奠定了理论基础，被誉为“华尔街的第一次革命”， 马克维茨也因此成为现代金融经济学的开创者。1959年，马克维茨的代表作——《资产组合选择：投资的有效分散化》一书出版，有力地推动了资产组合理论的进一步完善。在该书中，马克维茨将资产组合扩展到了多种证券组合，提出了判别一种证券和资产组合的“收益–风险”的方法和公式：在选定的年份内，一种证券的收益率=（本年的收盘价格–上年的收盘价格+本年份的股利）÷上年的收盘价格。资产组合的平均收益是每一种证券收益按投资额的加权平均值。一个资产组合的稳定性由每一种证券的标准差、每一对证券的相关性和对每一种证券的投资额三个因素决定。一个有效的资产组合应符合两个条件：一是在一定的标准差下，这一资产组合有着最高的平均收益；二是在一定的平均报酬下，这一资产组合有最小的标准差。

继马克维茨提出资产组合理论以后，诸多经济学家将新的变量加入到资产组合模型之中，运用新的数理模型，不断扩展丰富了资产组合理论。1958年，詹姆斯·托宾（James Tobin）在《经济研究评论》（Review of Economic Studies）上发表了名为“流动性偏好作为影响风险的行为”的论文，将无风险资产加入资产组合范畴，分析了无风险资产和风险资产之间的选择和组合，充实了资产组合理论。1963年，威廉·夏普（William Sharpe）提出了协方差矩阵的简化模型，有效地推进了资产组合理论在实践中的应用。1964—1966年，夏普、林特纳（Lintner）和莫森（Mossin）等在各自研究的基础上分别提出了资本资产定价模型 （即CAPM），既提供了评价收益–风险相互转换的可操作架构，同时也为投资组合分析、基金绩效评价等提供了重要的理论支持。1973年，布莱克（Black）和斯科尔斯（Scholes）创建了期权定价模型（即B-S模型），紧接着，莫顿（Merton）又对这一模型进行了充实深化。1976年，罗斯（Ross）提出了套利定价理论（即APT模型），突破性地发展了CAPM；同年，莫顿提出了扩散–跳空方程。

20世纪70年代以后，美国金融创新不断深入，并影响到其他发达国家，全球资本市场快速发展，各种金融产品和金融交易方式（如期货、期权等）如雨后春笋般地涌现，金融资产的多元化和复杂化客观上要求提升资产组合理论与实践过程的结合程度，由此，在众多经济学家的努力下，资产组合理论又有了新的进展。1984年，格利斯特等人将基础证券交易成本对期权价值的影响纳入资产组合理论。1985—1986年，拉马斯瓦米等人提出，美式期货期权在利率为正的条件下比美式现货期权更易于执行。1990年，莫顿运用离散时间模型提出了交易成本与基础证券价格成比例的单阶段期权定价公式。1991年，山崎 （Yamazaki）运用期望绝对偏差来描述风险，建立了一个资产组合选择的线性模型即均值–绝对偏差模型。1995年，康诺（Konno）、铃木（Suzuki）提出了收益不对称条件下的均值–方差–偏度模型，证明了偏度较大的资产组合依然可能获得较高的投资收益率。1998年，杨（Young）以资产组合收益的最小顺序统计量作为风险度量，利用极大极小规则构建了一个资产组合选择的线性模型。2001年，马瑟（Mauser）、罗森（Rosen）等人分别运用历史模拟法或蒙特卡罗模拟法研究了VaR条件下的资产组合选择最优化问题。2002年，阿切尔比（Acerbi）和特舍（Tasche）先后提出了以条件风险价值（即CVaR）作为风险的度量方法来对VaR进行修正。同年，弗洛雷斯（Flores）、瑞克钦格（Rockinger ）等人分别将非对称分布条件、相对风险厌恶（CRRA）效用函数等引入资产组合范畴。2004年，坎贝尔（Campbell）等人提出了运用贝叶斯方法处理收益分布的参数不确定性现象。

历史是过去的现实，现实是未来的历史。无论理论如何发展，马克维茨的《资产组合选择：投资的有效分散化》依然是经典。作为理论的首创者，马克维茨兼收并蓄地将资产组合理论中的基本理论、方法、技术和实践经验集合为一体；从写作手法上，该书不仅有严谨的数学推导，而且还以生动的案例展现“收益–风险”分析。今天我们重读经典，将会有更深的体会。

第一，资产组合选择是一种思维模式。在金融市场中，相当多的操作者常常从操作技术角度理解“资产组合选择”。由于资产组合理论中的各种模型和运作方法均含有一系列假设条件，而金融市场中各种金融产品的特征常常与这些假设条件不一致，由此，一些操作者就认为资产组合理论有着“空谈”性质，不能充分解释实践问题，随之产生了“重实践经验轻理论规范”的倾向。事实上，理论解释的是实践环节中各类事物的内在机理和运行规律，是金融市场操作者的一种思维方式。理论的功效在于“指路”，而不在于对实践操作的每个具体问题都能给出答案。马克维茨在本书的第一章中指出：“自始至终，我们都说‘资产组合选择’，而不说‘证券选择’。一个好的资产组合不仅仅是一长串好股票和好债券的列表。它是一个平衡的整体，在考虑广泛的偶然性的前提下为投资者提供保护和机会。投资者应该建立一个适合自己的整体性的资产组合。”

第二，风险防范重于收益获得。在金融市场运作中，各类操作者对“风险”并不陌生，但相当多的投资者时常把“防范风险”挂在口头上，内心却依然以追求最大收益为基本驱动力。一些人学习或关注资产组合理论，重视的是如何使他获得最大收益，而不是如何防范风险。实际上，资产组合理论不是教投资者如何在每次（或每轮）投资运作中获得最大收益的教科书，它更多地立足于“风险防范”，教投资者如何在防范风险中获得合意收益，以达到“平安使得万年船”的长期效果。一个值得注意的现象是，在资产组合理论中强调收益与风险的对称性，这是出于运用数理模型分析的需要，是一种假设条件。在现实中，投资者所面对的每种金融产品（或其他投资对象）在任一时点上都很难说收益与风险具有对称性，因此，在实际操作中，防范风险与追求收益最大化同样重要。否则，几十年的努力可能毁于一旦。在本书中，马克维茨较好地贯彻了这一思想。

第三，技术服务于思维取向。本书中，马克维茨并非一味追求计算的精度，从而对计算机提出更高的要求，而是采取了化繁为简的方式，如长期收益计算采用二次式近似、单期效用分析中采取近似解。这些都体现了技术服务于思维的取向，因为思维是大方向，技术相对而言是细节。近二十多年来，在中国的理论研究和实务操作中，一些人借鉴了西方学者和操作者在数理分析方面的长处，注重运用技术手段进行数据处理并以此验证结论，这是一个可喜的进步。但与此同时，也有人片面崇信技术手段，忽视思维取向，将相关分析停留于表面数据的处理上，忘掉了这些数据处理结论背后的理论逻辑和这些数据是因何而集合的。

中国金融市场正在快速成长，由于金融产品在品种、规模和价格等方面尚难以与发达国家成熟市场直接相比，投资者也还不成熟，因此，资产组合理论所揭示的金融市场内在的复杂机理一时还难以为相关操作者充分理解认识。但随着中国金融市场的进一步发展和国际化程度提高，资产组合选择的思维方式和操作取向将逐步为中国各类投资者所认知和掌握。在此背景下所展开的金融市场运行，将使得理性投资、组合投资、长期投资等成为投资者的行为方式。

文章来源：《资产组合选择：投资的有效分散化》，人民邮电出版社。