虽然在过去50年中，全球的债务市场发生了巨大变化，市场复杂性也极大增加，但是阿尔特曼模型在漫长岁月中显示出惊人的适应性，管理者可以主动使用Z-评分破产预测模型来夯实公司的财务基础。

我们对重大和不可避免的灾难的预测态度发生了变化，一个重要的事件给我们上了宝贵的一课，我们认为，这一教训可以用于其他危机情形。这一教训并非源于对问题的概念性、学术性分析，而是源于一位颇具洞察力的首席执行官在解决实际问题时对Z-评分模型的应用，这位首席执行官的实践促成了我们观念的转变。我们来回顾一下 GTI公司的情况，这是一家计算机、汽车和电子行业的零件、子系统和相关处理设备的制造商，该公司股票在美国证券交易所上市。虽然此事发生在1975年，但由它引发的思考和结论至今仍然适用。

关于Z-评分模型

阿尔特曼教授于1968年提出Z-评分模型，是衡量企业财务健康状况的经典方法。他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型（也称之为判断函数），对贷款申请人进行信用风险及资信评估。

主动与被动使用财务模型

经过统计验证的预测模型长期以来一直被用于商业研究。一般来说，这些模型由专业人员开发，并由一定的观察者进行测试，这些观察者不会影响模型结果或改变模型假设。因此，当模型有效时，预测结果具有令人满意的准确性，业务分析师对它们有一定的信心。这种被动将预测模型用于信用分析、投资者分析等的做法忽略了这些模型的主观能动性。在主动使用预测模型而不是被动接受模型结果时，观察者的角色转变为参与者。例如，管理者可以使用与公司业务相关的预测模型，主动采取一定的管理措施，影响模型最终结果。这样，管理者可以通过调整模型参数来做出决策，以控制其预测结果。

我们将在一个具体的案例中讨论如何主动使用Z-评分破产预测模型来管理濒临破产公司的财务状况。管理者可以采用一系列的管理决策来 “挫败”模型对破产的预测，管理决策往往是在考虑其对模型中财务比率的影响的情况下做出的，这可以直接帮助公司复苏，夯实公司的财务基础。

一旦有迹象表明一家公司即将破产，换句话说，如果公司整体财务状况表明其正在走过去破产公司的老路，管理层就可能宣布破产。GTI公司，特别是其首席执行官吉姆·拉弗勒（Jim LaFleur）制定和实施了管理策略，颠覆了模型的用途并认为模型可以通过帮助决策者制定商业策略来使企业摆脱破产命运。

吉姆·拉弗勒毕业于加州理工学院，是一位成功的企业家和高管，他最近刚刚退休，但仍担任多家公司包括 GTI公司的董事。在1975年的前6个月中，GTI公司的财务业绩如下：

  • 营运资金减少了600万美元。
  • 留存收益减少了200万美元。
  • 亏损200万美元。
  • 净值从620.7万美元下降至437.0万美元。
  • 股权市值下降了50%。
  • 销售额下降了50%。

在拉弗勒的职业生涯早期，他在Boardroom Reports杂志上注意到关于Z-评分的文章，立即意识到破产预测可以在 GTI公司的问题上得到应用。原Z-评分模型的形式（图1）如下：

如何运用危困预测模型帮助企业恢复财务健康？-财资一家

图1 原Z-评分模型的形式
拉弗勒作为审计委员会的成员，被要求接任首席执行官。拉弗勒将5个比率的初始值输入模型，产生了 GTI的Z-评分，为0.7。在该评分级别上，预测变量显示公司处于财务危困之中，很有可能破产。将更准确的数字代入Z-评分模型中，输出结果降为0.38，约为先前计算结果的一半，预测情况很不乐观。GTI的BRE充其量为CCC-，但实际上取值约为零，非常接近破产公司Z-评分的中位数（图2）。

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图2 Z评分中位数，根据标普债券评级系统对美国制造业企业的评级，1992—2017年

复苏工具

尽管Z-评分是厄运的先兆，但它也被视为复苏的管理工具，预测模型的5个财务比率是Z-评分浮动（向上或向下）的关键。尽管前任管理层无意间采用的策略降低了比率并导致Z-评分下降（图3），但GTI的新管理层决定通过主动的管理措施来扭转局面。在做出每个决定之前，拉弗勒和他的团队模拟了该决定对模型的影响。Z-评分预测系统运行中体现的固有信息是，未充分利用的资产可能是导致公司财务状况恶化的主要因素。这种恶化已经在 GTI持续数年，该公司总资产的比重远超其他财务因素，我们发现在许多企业失败案例中，尤其是在较大的企业失败案例中，情况都是如此。

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图3 Z-评分危困企业预测模型：应用于GTI公司
（1972—1975年）

通过回顾分析，拉弗勒得出结论，Z-评分本可以预测到 GTI的财务状况恶化。例如，1975年的历史数据表明，GTI的Z-评分在之前的两年就开始急剧下降。

1974年年底，GTI的Z-评分BRE降至接近BBB（图3），每股收益（EPS）降至0.19美元。几年来，GTI的Z-评分一直在下降，甚至在公司利润上升时期也是如此。这进一步证明了预测模型的有效性，并表明模型可以帮助管理者制定策略来指导公司复苏。

库存失控的影响

两年多来，拉弗勒一直告诫公司不要采取过于激进的债务政策和过度扩张政策。遗憾的是，这些警告并没有什么效果。与大多数行业一样，GTI在20世纪六七十年代一直处于增长之中。那几年，许多管理者几乎把全部精力都放在利润表上，他们努力提高杠杆来增加销售额和利润。随着股价的上涨，他们期望将来能获得非常有利的股权融资，用以偿还累积的债务。这听起来是不是与20世纪90年代末和2007年的情况极其相似？在1972年经济衰退之前，这一策略一直对GTI很有利。之后，随着利润下滑，许多公司难以偿还几年前看起来很容易处理的债务。GTI在1975年年初开始亏损，在利润下滑停止之前，GTI在1975年前6个月销售额为1200万美元，净亏损累计超过260万美元，每股亏损1.27美元。

另外，在5月份，审计委员会的一名成员发现 GTI 1975年第一季度的报表有错误，随后审计会议发现了更多的错误。很明显，公司的问题很严重。GTI的审计师开始对公司第一季度的业务进行彻底审查。审计师很快就确认数字之间确实存在重大差异，并着手修订第一季度报表。作为审计委员会主席，拉弗勒联系了美国证券交易委员会，披露了这些差异，并承诺对 GTI的错误进行界定和更正，他还要求美国证券交易所暂停该公司股票的交易。通过快速纠错和迅速报告，GTI在不到10天的时间里就恢复了股票交易，没有退市。一些观察家对该公司快速的自我约束行为表示赞赏。

当时，GTI董事会选择了一个新的高管团队，要求拉弗勒成为管理层的一员，并接任董事长兼首席执行官。拉弗勒观察到，为了保障运营所需资金，GTI在过去几年中已经负债累累，即使在销售和利润创纪录的年份也难以偿还债务，拉弗勒决心找出潜在问题。没过多久他就发现，库存失控是公司资产不断膨胀的主要原因。在许多情况下，退货被弃之不顾，没有被适当核算。雪上加霜的是，GTI的在产品与销售量也不成比例。这些情形似乎在面临危机的公司中很常见。

复苏策略

从这些新证据出发，正视企业坐拥过剩资产这个现实，GTI的复苏策略开始浮现。策略就是试图减少 GTI总资产，同时又不大幅降低模型中不同比率的分子，这些分子包括营运资金、留存收益、EBIT、股权市价和销售额。GTI开始寻找那些没有被有效利用的资产，也就是那些不赚钱的资产。将这些资产确定后开始出售，并将所得款项用于减少公司的债务。在构思了这个策略之后，拉弗勒开始实施消除GTI过剩资产的行动。GTI过剩的库存被尽快售出，在某些情况下甚至按废品价格出售，这样做降低了所有5个比率的分母。当然，仅仅出售资产是不够的，所得收益也必须尽快利用起来。在策略得到实施后，GTI的Z-评分开始上升。

破产预测模型最初是为投资者分析公司状况而设计的，GTI则将其用作管理公司事务的辅助工具，这个控制预测结果的做法实际上成为其积极管理策略的一部分，有效地避免了 GTI的破产。

如何运用危困预测模型帮助企业恢复财务健康？-财资一家

作者：［美］爱德华•阿尔特曼  伊迪丝·霍奇基斯
[加] 王炜
译者：王勇  段炼 李琳
出版：中国人民大学出版社