文/施靓 ，编辑/丁梅琴
商业银行的授信审批决策在某种程度上是一个“见仁见智”的信贷管理过程，但也并非毫无规律可循。如果能通过多重视角深入、全面了解客户，那么对客户信贷业务的风险与收益的评估就会越合理，审批结论就会越理性。
商业银行在对上市公司融资审批过程中，主要是考虑上市公司的财务、经营、所处行业等方面情况，并结合相应的财务或者行业逻辑之后，出具审批意见。在这个过程中，一般很少会关注公司的股利政策。首先，股利政策往往被视为股东投入的回报，与债权人相关性不强；其次，即使在授信审批决策中关注了股利政策，但通常会认为上市公司的高股息率是其盈利能力及现金流强劲的表现，而未考虑到高股息率背后的另一种情形，即：控股股东不合理的高比例现金分红也可能导致公司价值下降，并危及债权人获取本息的权利。
由于非上市公司的相关数据透明度较差，且采用股利政策损害公司价值的手法较为隐蔽，因此这里以上市公司为例，对上市公司的高股息率进行分析评价，为商业银行授信审批决策提供一个新的视角。
股利政策的基本理论
发放现金股息是上市公司实施股利政策的一种方式。上市公司股利政策通常是指上市公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利、何时发放股利以及采取何种形式发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是上市公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。
1958年，莫迪利亚尼和莫顿·米勒提出MM定理（无税模型）：“在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司价值与资本结构无关；如果筹资决策与投资决策相分离，则公司的股利政策与公司价值无关。”由于现实世界并不完美满足MM定理的有关假设条件，所以资本结构、股利政策等都会影响公司的价值，由此对债权人的债权保障程度产生不同的影响。
在商业银行授信审批过程中，对于上市公司融资的信用风险分析，一般会关注上市公司的资产负债率、主营业务收入、净利润、经营现金流等情况，同时结合公司所处行业情况，对一家公司进行总体评价分析，并提出合理的审批意见。但是商业银行授信审批决策中也可以高股息率作为切入点，对上市公司股利政策如何影响公司价值进行分析，并采取相应措施，防范因控股股东内部人控制不当而采取高比例现金分红，甚至通过投资或融资现金流进行分红，从而导致公司价值下降，并危及债权人获取本息的权利。
高股息率下的隐藏风险
现金分红是上市公司投资者获得回报的重要方式之一，随着相关制度的日益规范，A股市场现金分红也逐年水涨船高。根据相关统计，2018年A股共有2787家上市公司实施现金分红，分红总金额达到1.15万亿元，同比增长近7.48%。其中，股息率从2014年的1.85%增加到2018年的2.41%，已经与标普500指数和道琼斯工业指数等国际指数大体相当。
股息率反映了现金分红给投资者带来的收益情况，同时也是衡量企业是否具有投资价值的重要尺度之一。一般来说，投资者或债权人都偏好于“现金奶牛”型的上市公司。因为对于投资者来说，“现金奶牛”型的上市公司大多经营稳健，盈利能力保持高位稳定，这就意味着预期的高比例现金分红，投资者自然能从稳定的股息中获取较为确定的投资收益；而对于债权人来说，“现金奶牛”型的上市公司则意味着经营产生的现金流非常有保障，公司具有足够的偿债能力，违约风险极小。表1是2008—2017年（共十年）分红排名前十位的A股上市公司股息率。
但是高股息率的上市公司或持续采用高比例现金分红的上市公司也可能暗藏风险。在控股权高度集中、有息负债持续较快增长且经营活动产生的净现金流量下滑的情况下，高比例的现金分红，不仅不是上市公司能持续产生良好现金流的外在表现；相反，它有可能使得上市公司沦为大股东的提款机，导致公司未来增长乏力甚至整体价值下降。事实上，A股中确实存在这类公司，这不能不引起重视。表2为某上市公司近年来财务及分红情况，考虑到内容敏感性，这里以T公司指代该上市公司，并对数据适当进行了调整，但不影响整体分析结论。
根据以上数据，可以看出，2016年以来，在有息负债增长的情况下，T公司现金分红的数额甚至超过了同期的经营活动产生的净现金流量，也就是说，T公司用投资和筹资产生的现金流进行了分红。当然，这些分红主要由控股股东及其一致行动人获得。需要注意的是，以上数据仅为根据年末宣布的分红数据进行整理的结果，还不包括对T公司的半年度分红进行的累加统计。
与采用高比例现金分红相关的另一个问题是：部分上市公司常年不分红或与公司业绩较差、现金流紧张、持续能力不佳以及公司发展前景不乐观有关，进而导致“无利可分”或者“无钱可分”。当然，也不排除有极少数企业无视股东利益，减少或者不分红。所以，如何界定企业不分红是因为发展前景不乐观还是主观刻意，仍然是需要进一步研究的问题。
上市公司高股息率政策对商业银行授信审批的启示
通过以上分析可以发现，高股息率的股利政策并不能充分说明上市公司能够产生足够强劲的经营现金流，更不能说明公司的价值有持续增长的基础（按照净现值理论，公司价值等于未来现金流折现，其中关键是经营现金流）。
一般而言，上市公司大股东减持，意味着二级市场股票价格存在下行压力，也在一定程度上反映大股东对公司未来经营的信心减弱；但是，如果长期保持控股权高度集中（即：不减持或很少减持），多个会计期间经营活动产生的净现金流未有明显改善，或者有息负债呈环比持续增加趋势等，在这些情况下采用高比例的现金分红，可以被认定为损害上市公司价值及相关各方（小股东及债权人等）的股利政策行为。因此，在商业银行授信审批中，应从以下方面分析判断上市公司的高股息率政策。
警惕控股权高度集中的股权结构下的高股息率政策。一般而言，上市公司大股东的减持，在某种程度上，反映其对公司未来一段时间内经营的信心下降。但是未通过二级市场减持，长期保持高度集中控股权的上市公司未必就说明其对未来经营抱有充分信心。如果控股权高度集中且频繁进行现金股息分红，就应当予以高度关注。如果上市公司同时存在有息负债保持较快增长趋势、经营现金流下滑明显的特征，实际上就是过度分红的表现，这应引起高度警惕。
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