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18年投行“老兵”带你看透IPO 专访红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理沈春晖

近日,一本全景式描绘A股IPO的新书《一本书看透IPO》隆重上市。这是一本既包括从实务出发对上市流程和操作的详细分析,也包括对相关法规、政策和业务经验的具体介绍,还结合大量实务案例进行了精心分析和梳理的开展IPO工作、了解IPO业务的必备工具书。

《18年投行“老兵”带你看透IPO 专访红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理沈春晖》

《一本书看透IPO:A股IPO全流程深度剖析》

作者:沈春晖

出版:机械工业出版社

写作这本书的作者,则是有着18年投行一线从业实战经验的“老兵”——我国投资银行界知名专业网站“春晖投行在线”创办者、红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理沈春晖。

《财资中国|财富风尚》杂志旗下公众号财资一家(TreasuryChina)近日专访《一本书看透IPO》作者沈春晖,看他如何解读A股IPO的全流程及注意事项,阐述IPO的本质,透晰IPO审核背后的逻辑理念。

沈春晖:红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理,我国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人。

财资一家(微信公号:TreasuryChina):编著这本书的缘起和初衷是什么,写作过程中有哪些收获和体会?
沈春晖:从硕士毕业走上工作岗位,自己已经是一个在A股投行战斗了18年的老兵,自己创办的中国最早的投行专业“自媒体”——“春晖投行在线”网站也有13年的历史了。这个至今持续更新的网站和后来拥有14万多专业粉丝的“春晖投行在线”微博、拥有数万订阅者的“春晖投行在线”公众号,反映了自己对于这个行业的热爱。

眼看从业接近20年,考虑以著书的方式对自己职业生涯的上半场做个总结,于是有了写作“投行三部曲”的想法。第一本的主题是IPO,第二本的主题是上市公司资本运作,第三本的主题是投行职业。三本书都先分别以系列文章的方式在微信公众号上发表,然后修订、整理、补充成为一本专著。

这本《一本书看透IPO:A股IPO全流程深度剖析》就是个人计划的在最近两年内完成的“投行三部曲”的第一本。为此,自2017年年中以来,在“春晖投行在线”公众号上发表了数十篇关于A股IPO的文章(“A股IPO漫谈”系列)。根据读者的建议与意见,根据审核实践的变化和监管部门的政策调整,这些文章也在不断的更新与完善。将这些文章重新体系化结集出版,构成了这本《一本书看透IPO》的主体。

目前,关于“上市公司资本运作”的两个系列文章(“上市公司再融资漫谈”系列、“上市公司并购重组漫谈”系列)也正在公众号上不断发表,也已经有近20篇了,计划在2018年年内全部完成。关于投行职业的那个系列则将是2019年的主要任务。

茨威格在《人类群星闪耀时》中有一句名言:一个人生命中最大的幸运,莫过于在他的人生中途,还年富力强的时候,发现了自己的使命。自己也把这个“投行三部曲”视为自己使命的一部分,希望能够成为对自己职业生涯上半场的一个另类小结。

财资一家(微信公号:TreasuryChina):近年来,在A股IPO和新三板的企业数量增长很快,您在书称之为“中国特色的上市”,具体如何理解?
沈春晖:IPO为一个国家的资本市场提供源头活水,是资本市场的入口与永恒的主题之一。

A股证券市场一方面实行核准制审核方式,监管部门对企业是否符合发行上市条件实行实质性审核,另一方面,监管部门对审核与发行速度进行政策性调控。特别是,在A股二级市场表现不佳时,通常采用停止IPO发行的方式来迎合与取悦市场。尽管二级市场的股价表现取决于多种因素,与IPO发行没有直接的关系,但受市场与舆论的影响,监管部门往往通过停发或者控制IPO发行速度的方式向市场传递信号。这导致A股的IPO长期不能实现常态化。

2015年12月,经历了九次暂停的A股IPO第九次重启。自2016年9月以来,监管部门明显对IPO的发行予以提速。截至2017年9月30日,2017年前三季度的IPO发行数量就已经超过历史最高峰的2010年全年。从全年看,2017年共实现IPO438家,成为历史上IPO发行数量最高的一年。

2017年发审委共召开116场IPO发审会,479家发行人被安排上会审核,数量较2016年增长78%。其中,380家通过审核,86家被否决,6家暂缓表决,7家取消审核,全年IPO审核发审委通过率为79.33%。考虑到主动撤回企业,2017年中国证监会共审结IPO发行申请企业超过500家,全年审结企业数量也大大超过以往任何年度水平。

明显加速的发行审核节奏,也让IPO等待审核(市场一般俗称为“排队”)企业数量由2017年初的800多家,降至年底的约500家,并在2018年一季度末降到300多家。

但是,从2017年底开始,证监会的审核思路由“防差”转变为“选优”,审核标准有大幅提升。这使得2018年上半年的审核通过率下降到了54%。考虑到企业主动撤回的因素,从实际审结企业数量看,通过率仅为23%。这使得2018年上半年完成的IPO企业数量大幅下降到仅58家。

财资一家(微信公号:TreasuryChina):财务审核是IPO审核的核心,企业上市的财务审核要点有哪些?
沈春晖:基于当前A股IPO审核的核心理念(实质性审核、风险导向审核、多因素综合考量),财务事项成为发行人能否通过审核的核心与关键。原因在于,这三个理念其实都指向了财务审核。

从实质性判断来看,企业是不是一个“好”企业,最关键的是经营问题,而财务事项是经营的集中反映。从这个意义上讲,申报材料一定要将企业的商业模式,包括产供销模式描述清楚,方便审核方在此基础上理解财务数据,了解企业商业模式的合理性。

从风险导向审核来看,为了防止企业财务舞弊和上市后业绩“变脸”,审核方会使用分析性复核的方法,考虑会计信息各构成要素之间的关系、会计信息与相关非会计信息之间的关系,运用各种方法发现一切可能的问题与疑点。

从多因素综合考量来看,发行人大多数事项都与财务问题相关或者与财务问题相互影响,要么会影响企业的经营业绩,要么可能构成财务操纵的疑点,要么不利于企业的持续经营能力,要么揭示企业内控方面的薄弱环节。

2017年6月9日,证监会新闻发言人公布的2017年1-4月18家未通过发审会的拟IPO企业共存在五类问题(内控制度的有效性及会计基础的规范性存疑,6家,占比33.33%;经营状况或财务状况异常,5家,占比27.78%;持续盈利能力存疑,3家,占比16.67%;关联交易及关联关系存疑,3家,占比16.67%;申请文件的真实、准确、完整和及时性存疑,1家,占比5.55%),大多与财务问题直接相关。显然,财务问题是A股IPO审核最重要的因素。

IPO财务审核可以总结为一个“四轮驱动”模型。这“四轮”包括:第一,“块头”,要求发行人具备一定的净利润规模;第二,“增长”,要求发行人具备一定的成长性,至少不能业绩下滑;第三,“实在”,要求防范财务操纵(包括财务舞弊和过度的财务粉饰),保证盈利真实性;第四,“持续”,要求避免影响持续盈利的不确定事项。

以“块头”为例,2018年的发审委审核明显提升了对“块头”的要求。一般看来,要求申报期三年合计净利润不少于1亿元,且拟在主板、中小板上市的企业最后一年净利润应该不少于8000万元,拟在创业板上市的企业最后一年净利润应该不少于5000万元。

财资一家(微信公号:TreasuryChina):在企业上市的前、中、后三个阶段,CFO应该发挥什么作用?关注和解决哪些重点问题?
沈春晖:企业上市是一个复杂的系统工程。在国外,CFO在上市过程中起着不可替代的重要作用。像我们熟知的蔡崇信就对阿里的上市乃至企业的整个发展至关重要,其他很多知名企业也是如此。一般来说,很多优秀企业在策划上市之前都会高度重视CFO的引进与聘请工作。

与国外的CFO(首席财务官)制度不同,中国企业一般没有CFO设置。国外的CFO既主管公司的财务工作,也负责公司的投融资和资本运作工作。而在中国,一般由财务总监负责企业的财务工作和银行债务融资,由董秘负责公司的资本市场工作,包括引进私募、上市等。

财资一家(微信公号:TreasuryChina):在您接触的企业中,有没有在新三板上市过程中做的比较好的案例?他们成功的关键是什么?
沈春晖:新三板挂牌企业作为我国多层次资本市场的重要一级,已经成为申报IPO的主力军。据统计,截止2018年6月底,共506 家新三板公司接受IPO辅导,占目前全国全部1618 家在辅导期内公司数量的31.46%。其中,有76家公司已被证监会受理。

新三板挂牌企业能够顺利在A股转板上市,最重要的是注意两点。

其一,在新三板申请挂牌及挂牌之后规范运作,做好信息披露等工作。不能因为新三板挂牌审核是准注册制及新三板的持续监管力度低于深沪交易所就放松要求。否则就会对申报IPO造成重大不利影响。

其二,对于一些新三板企业申报IPO面临的共性问题高度重视,积极处理。以“三类股东”之一一直困扰众多新三板挂牌企业的“老大难”问题为例。在今年初证监会出台四条审核指导意见后,一些企业认真贯彻落实,最终文灿股份(603348)作为首家三类股东作为直接股东的企业于2018年3月13日顺利过会并实现上市。

财资一家(微信公号:TreasuryChina):注册制实施,对拟IPO企业有什么影响?

沈春晖:注册制实施,是包含发行条件、审核方式、审核节奏、发行价格四个方面的系统工程,是资本市场入口的市场化,标志着尊重市场主体的基本经济权利、预期明确、让市场充分发挥资源配置功能的制度形成。

发行条件的变革,让一些新商业模式、新经济企业获得直接进入资本市场的机会,不必被迫远离目标市场、客户和熟悉自己的二级市场机构投资者而去境外资本市场融资。

审核方式的变革,使得发行人能否通过审核的预期明确。只要信息披露真实、准确、完整,能否发行股票与发行价格交由市场确定。发行人不必在信息披露真实、准确、完整与证明自己是个“好”企业之间“艰难博弈”,更有利于充分披露风险,实质性提高信息披露的质量。

审核节奏的常态化,使得发行人何时通过审核的预期明确。而且,由于审核历时的大幅缩短,使得过去由于审核期间不能股权融资、大幅度资产并购重组对于企业发展的“机会成本”大为减少。

发行价格不再设置上限,使得发行人的价值由市场确定。部分优势行业、成长性良好的发行人不再需要折价发股,同样的股权摊薄可以募集更多的资金。

这些变化,无疑对于希望利用A股资本市场上市的企业都是极为有利的。能够大大激发优质企业利用本土资本市场上市的积极性,为A股资本市场带来更好的源头活水。

在另一方面,注册制的实施,也使得A股IPO从政策与监管约束变为市场约束,从证监会挑选“好”企业变为市场挑选“好”企业。由于市场供应量的可能增加和更多新经济、新商业模式的企业登陆资本市场,部分传统行业、成长性不佳的企业以及不能讲出一个好的资本市场“故事”的企业可能面临发行困难或者市场能够接受的发行价格过低导致虽然通过审核但无法发行上市的窘境。

我们之前熟悉的计划在香港联交所、美国纽交所、美国纳斯达克上市,但因为认购不足或者发行价格过低而调减发行规模、推迟发行甚至取消发行的现象也可能在A股出现。

举例来说。在当前的审核机制下,除了一些因为财务核算或者行业政策变动而受影响的行业外,所处行业对A股IPO上市并没有明显影响。甚至一些传统行业的企业,由于其商业模式清晰、财务核算简单而更有利于通过审核。但在成熟资本市场则完全不同。例如美国本土的重化行业、机械制造业等传统行业,在主板交易所能够IPO的可能性较小,只能寻求被行业巨头并购从而实现证券化。随着注册制的实施,A股目前这种状况,将来也会发生变化,可能会向成熟市场看齐。而与之相反,一些成长性良好、行业处于“风口”、商业模式被市场看好的企业可能被市场追捧,不仅没有发行风险,反而因为发行价格管制的取消,取得远超过市场平均水平的发行价格。

《18年投行“老兵”带你看透IPO 专访红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理沈春晖》

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