并购界的『本草纲目』来了！一本书看透中国上市公司并购风云

近日，一部致敬改革开放40周年，全景展现A股并购25年实践的新书《兵临城下：中国上市公司并购风云（1993-2018）》出版，这本书通过构建“A股并购实践的五级金字塔全景模型”和对中国上市公司代表性并购案例的全景式分析来展现A股八大形态并购1993—2018年25年间风云激荡的实践历程。

《兵临城下：中国上市公司并购风云（1993-2018）》

作者：丁建英

出版社：中国财政经济出版社

写作这本书的作者，则是有并购实践者、天使投资人、职业董秘等多重身份的大咖——中清龙图董事、董秘丁建英先生。

财资一家（TreasuryChina）近日专访《兵临城下：中国上市公司并购风云（1993-2018）》作者丁建英，看他如何通过对代表性并购案例的全景式分析介绍，在把一个个精彩画面呈现给读者的同时，也使读者能对中国证券市场的并购规则和具体操作进一步了解和把握。

丁建英：2018年是中国改革开放40周年。回顾这波澜壮阔的40年，不难发现有若干极具历史意义、直接影响历史走势的重要里程碑。1992年初春，88岁的邓小平走向南中国，凭其巨大的政治气魄和宽阔的历史视野，发表了一系列深刻影响中国当代改革进程的“南方谈话”，譬如“姓社”“姓资”的判定标准，“社会主义的本质是解放生产力”的智慧提炼等，无不推动了深陷进退两难境地的改革进入新的历史阶段。针对证券市场，邓小平则提出：“允许看，但要坚决地试”，肯定了股份制和股票市场的改革试点。可以说“没有改革开放，就没有资本市场”！

正是在改革开放步入新的历史阶段的背景下，1993年秋，深宝安举牌收购沪市上市公司延中实业，首例上市公司收购案爆发，中国上市公司并购重组大幕被拉开，1993年因而被称为“中国上市公司并购重组元年”。从1993年到2018年，中国A股风云激荡的并购实践整整历时25年。毫无疑问，在未来中国市场化改革的纵深进程中，随着中国资本市场的不断发展和完善，上市公司并购重组将日益成熟和形式多样，其优化资源配置、提高市场效率的功能将持续促进企业发展、产业升级和经济结构调整。

因此，2018年，当并购风云25年的整年节点“际会”于改革开放40年的激荡时刻之时，回望与梳理中国上市公司并购重组的实践历程并为之立一个行进中的路标，或许是一个并购实践者纪念与致敬改革开放40年的最佳方式。

近年来，A股公司已然成为全球资本市场的新晋力量，并在新的史无前例的并购浪潮中担纲主角。如果想在今天快速发展且日益融入全球的中国资本市场有所建树，那么了解本土上市公司并购的历史沿革，建立对本土上市公司并购的系统认知，掌握本土上市公司并购的操盘手法，无疑成为所有市场参与者的必修课之一。此外，尽管国内并购类文献汗牛充栋：商学院教授出版的并购教科书、投行人士或律师编辑的并购实务、媒体整理成册的并购案例等，但令人不无遗憾的是，系统梳理和全景描述A股上市公司并购实践的著作似乎十分少见，这也暴露出国内对A股并购实践总结与研究的薄弱与缺失。

于是，怀着这样的一些初衷和一种油然而生的使命感，我决意创作一部以A股并购实践为主题的作品。

丁建英：理论上讲，并购可以按照很多标准来划分。比如，按并购双方所处产业链上的关系分为横向并购、纵向并购和混合并购，按并购方对标的方的态度分为善意并购和敌意并购，按照并购支付方式分为现金并购和换股并购等。但这些无一不是教科书上放之四海而皆准的理论分类，当然其局限性也十分明显，任一单一分类仅给出了并购的局部描述，彼此之间并不能形成有机整体。

对于A股的上市公司并购重组，无论是监管还是市场对上市公司并购实践均有多种分类。但各种分类缺乏整体框架，彼此间的逻辑联系也有所欠缺。它所反映出来的现实是，中国的并购分类长期处于“形散神散”的状态中，始终没有一个理论或者模型将各类并购纳入到整体框架中研究讨论。

而事实上，作为并购活动主体，上市公司在并购重组中的角色主要有两种，一种是并购方，另一种是被并购方，依此，上市公司并购重组可形成两大分支：以上市公司为收购目标的并购和以上市公司为主体发起的并购。前者在法规上谓之曰“上市公司收购”，相应地，笔者将后者称之为“上市公司并购”。依照上市公司控股权的获取方式，举牌收购、协议收购、要约收购和定增收购构成上市公司收购的四个基本方式；按照并购目的划分，上市公司并购在实践中诞生了借壳上市、整体上市、产业并购和财务并购四个基本类型。笔者将其统称为上市公司并购重组的八个形态。

为了建立A股上市公司并购实践的整体框架，在完整回顾A股并购的25年实践历程后，受我国传统药物学巨著《本草纲目》中“析族区类，振纲分目”的分类方法启发，参考其给药物逐级分类的纲目体系，笔者总结构建出“A股并购实践的五级分类模型”。在该模型中，第一级为A股上市公司并购重组，第二级是其两大分支——上市公司收购和上市公司并购，第三级是上市公司收购中的存量收购与增量收购和上市公司并购中的上市类并购与经营类并购，第四级就是前述的举牌收购、协议收购、要约收购、定增收购、借壳上市、整体上市、产业并购和财务并购八大并购形态，各个形态下总计24个并购子模式构成了模型的第五级。第四级“形态为纲”，第五级“模式为目”，纲举则目张，此为五级模型的核心内容。

因五级分类模型整体上形成金字塔结构，以上统下，先总后分，归类分组，先纲后目，故本书形象地称之为：A股并购实践的金字塔全景模型。

丁建英：过去25年，A股上市公司并购重组在整体结构变迁和不同并购形态的此消彼长上至少呈现出五条发展脉络。

（1）上市公司并购重组从上市公司收购时代进入上市公司并购时代。2005—2006年期间，股权分置改革的实施和定向增发制度的推出使A股并购重组被分割成前后两个历史阶段。股改前，上市公司收购从起步、快速发展到调整规范，逐步成为中国资本市场最重要的经济现象之一；股改后，在全流通的大背景和一系列资本市场政策的出台之下，上市公司发起的并购重组逐渐步入并购市场的舞台中央，A股并购进入上市公司并购时代。

（2）上市公司收购从协议收购唱独角戏到举牌、协议、要约和定增收购各领风骚。中国股市设立伊始，绝大部分上市公司的股权处于分置状态，想要获得上市公司控股权只能通过收购控股股东的国家股或法人股来实现，协议收购自然地成为上市公司收购的主流方式。2005年后，资本市场政策制度日趋完善、机构投资者队伍日渐多元以及社会财富投资配置需求的增加，使得举牌收购日渐活跃，要约收购和定增收购也得以诞生，全流通背景下，协议收购、举牌收购、要约收购和定增收购在上市公司收购市场上各领风骚，协同行进。

（3）上市公司收购动机从收购上市公司“壳资源”到谋求上市公司经营性资产。A股近30年的发展历程中，上市公司的“壳”价值不言而喻，这使得收购上市公司“壳资源”的并购目的成为中国并购与国际并购的最大区别之一。与“壳资源”相对应的是，在并购方对上市公司业务资产的收购中，并购方追求的要么是战略协同效应，要么是标的资产的价值低估或成长前景。例如，房地产业和商业零售资产一直是各路资本的追捧对象，因为地产公司有“地”，零售企业有“房”。

（4）上市类并购热潮从整体上市风靡一时到借壳上市延续至今。后股权分置时期，最风生水起的并购重组类型莫过于整体上市和借壳上市。发轫于2004年而兴盛于2007年的整体上市在政策的引导与支持下不计其数，国有上市公司纷纷“组团式”展开整体上市。与此同时，中国A股并购市场的另一个热潮是借壳上市潮，与2013年以来整体上市案例近乎绝迹不同，市场化特征明显的借壳上市一直持续至今。从2006年开始呈现出行业性的集体行为，形成数轮借壳浪潮。

（5）上市公司并购从上市类并购批量出现到经营类并购成主角。相较IPO而言，借壳上市可谓“曲径通幽”，是企业快速上市的捷径，因而一度风生水起，但“炒壳”并不为监管层所鼓励。近年来，政策导向对产业并购为主的经营类重组则大加鼓励，不断松绑。2013年以来，作为资本市场稳增长、调结构的重要保障手段，监管层频频发声鼓励并购重组发展，并大幅简化行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，产业并购已完成从配角到主角的进化过程，并成为A股现阶段并购重组的主流模式。

丁建英：

（1）国有企业：从整体上市、要约收购到产业并购

20世纪90年代国有企业分拆上市盛行，但其所导致的上市公司独立性差、竞争性弱等诸多弊端显而易见。2004年，对解决分拆上市等历史积弊问题效果直接的整体上市出现，随后的近十年，伴随着股权分置改革的完成，国企整体上市大行其道。在股改期间，中石油、中石化先后启动了对旗下上市公司的全面要约收购，其目的是运用要约收购完成国企集团所属上市公司的私有化，进而完成集团的IPO。近年来的新一轮国企改革阶段，由监管层驱动的同行业或同领域内不同集团之间的“外部整合”式的产业并购在国企改革全局上更见“疗效”，以中国中车为代表的借助资本市场进行的国企整合渐成主流，为规避行业无序竞争、做大做强龙头企业和提升全球竞争力意义显著。

（2）民营企业：从“造系”、借壳上市到并购成长

股改以前，民营企业运用并购主要目的是“造系”，从90年代中期到股改期间，大概有十年的“造系运动”历程。历史上的德隆系、格林柯尔系都让大家印象深刻。第二个目的是民营企业的资本化，可以说民营企业是借壳上市的拥趸，民营经济是从计划经济夹缝中成长起来的，上市又受到监管层的各种政策限制，于是曲径通幽的借壳上市方式成为不二之选。第三个目的是并购成长，中小板、创业板的民营上市公司是开展产业并购的主要群体，尤其是2004年和2009年中小板和创业板推出以后，并购成长成为这些民营企业一个非常有效的外延式成长路径，要么是横向并购，要么是纵向并购，或者混合并购来突破企业边界，结果是很多公司业绩都得到了成长，也有公司因而脱胎换骨。

（3）外资企业：从外资收购到跨境并购

外资收购国内上市公司大概有25年左右的历史，跨境并购也有20年的历史，无论是外资收购还是跨境并购都是跟改革开放有关系的。对内改革，对外开放。中国的对外开放政策有两个战略，一个是“引进来”，一个是“走出去”。外资收购是对外开放“引进来”政策的必然产物，2006年是外资收购高潮，法国SEB集团对苏泊尔的收购，瑞士豪瑞集团对华新水泥的收购，都是代表性案例。1999年，对外开放政策进入“引进来”与“走出去”相结合的新阶段，于是中国对外投资风生水起。尤其最近这几年，跨境并购成为并购领域里非常受关注的一个热点，巨无霸央企和民营企业分别成为跨境并购的规模主力和交易数量主体。