一、案例公司的选择

财务信息扭曲与信贷资源错配之间的关系，在不同地区、不同行业间存在异质性，一般而言产业链条越完善、对商业信用利用越充分的地区，其财务信息扭曲问题越严重，越容易引发信贷资源错配问题，而现金流越不稳定、有效抵押物越少的行业（信息不对称程度越高），越容易因为财务信息扭曲引发信贷资源错配问题。
以环保企业为例，近年来环境问题越发受到重视，党的十八大把生态文明建设纳入中国特色社会主义事业总体布局，习总书记提出“绿水青山就是金山银山”，环境保护被置于重要的地位，相关产业也迅猛发展，环保类公司如雨后春笋般涌现，对环保类公司的信贷扶持成为理论界和实务界关注的重点。
由于环保企业具有所需资本大、项目建设周期长等特点，不仅需要包括政策性贷款、贴息贷款、直接补贴等政策性资金投入，而且需要商业金融的有效支持。原国家环保总局、人民银行和银监会联合发布了《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》，又连续出台了《绿色信贷指引》《能效信贷指引》等“绿色信贷”政策②。但是受制于环保企业自身资产专用性强、可控度低和变现能力差等特点，银行与环保企业之间通常存在严重的信息不对称，这使得该行业财务信息扭曲与信贷资源错配之间的关系特别明显，因此本文选取盛运环保（300090）与龙净环保（600388）两家具有代表性的环保类上市公司进行研究，探究财务信息扭曲与信贷资源错配之间的潜在联系。
王贞洁｜财务信息扭曲与信贷资源错配——以盛运环保与龙净环保为例-财资一家
安徽盛运环保股份有限公司成立于1997年9月，前身为桐城市输送机械制造有限公司，2004年更名为安徽盛运机械股份有限公司，于2010年在深圳交易所上市，代码300090，2013年更名为安徽盛运环保股份有限公司。公司主营垃圾焚烧和垃圾发电、城市工业废水污水处理、自来水处理、土壤污染修复、工业飞灰固化技术处理等工程项目，工业脱硫、脱硝、脱氮、脱汞技术项目的咨询、建设、设备制造与安装等，公司项目大多采用PPP与BOT模式。盛运环保通过这种模式取得了一定的竞争优势，在垃圾焚烧处理方面取得了较好的成绩。
龙净环保前身为龙岩无线电厂，成立于1971年。1998年1月进行改制，成立了福建龙净股份有限公司。2000年12月在上海证券交易所上市，代码600388，是我国大气环保装备行业首家上市公司。作为我国环保产业的龙头企业，公司现有总资产超过200亿元，拥有员工近7000名。公司业务包含大气污染处理、水污染及环境处理、固危废处置、土壤及场地修复、生态修复及保护等，是我国最大的专业从事烟气除尘、脱硫脱硝装置等大气污染治理设备机电一体化的研发制造基地。公司与GE公司、LLB公司、ABB集团等进行合作，引进先进的除尘脱硫脱硝技术，结合我国实际环境情况进行创新，其产品荣获多项国家级奖项，技术水平处于国内领先地位，是国家技术创新示范企业。近年来，龙净环保在全国多个城市建立了研发和生产基地，构建了全国性的网络布局，产品出口日本、菲律宾等40多个国家和地区。
本文试图通过对两家公司传统财务指标、修正财务指标与信贷规模差异的对比，分析财务信息扭曲程度如何引发了信贷资源错配。

二、案例公司的财务信息扭曲问题分析

与基于“资产”计算的传统杠杆（总资产/所有者权益）与传统收益率（息税前利润/总资产）等指标相区别，本文基于“资本”计算了修正杠杆（总资本/所有者权益）与修正收益率（息税前利润/总资本）等指标，并以传统指标与修正指标之差的绝对值占修正指标的比重计算了相关财务指标的错估程度③，用以衡量财务信息扭曲的水平。选取盛运环保与龙净环保作为案例企业，研究与“资产”和“资本”概念混淆相伴的财务信息扭曲如何致使银行等金融机构对相关企业的收益和风险产生错估，诱发信贷资源错配问题。

（一）盛运环保与龙净环保的传统杠杆和修正杠杆对比

对盛运环保与龙净环保进行相关财务指标分析，测度财务信息扭曲程度，并对其真实的杠杆与收益水平进行还原。从图1可以看出，2010年至2016年，龙净环保的传统杠杆始终高于盛运环保并呈现逐年上升的态势（其传统杠杆连续多年高于3，即所有者权益仅占总资产的不到1/3），在2016年才有所下降。与之相对应，盛运环保的传统杠杆虽然处于波动状态，但是在2017年以前一直低于龙净环保。然而，从修正杠杆来看，两家公司的表现却正好相反。龙净环保的修正杠杆一直在较低的水平波动（最高的年份也未超过1.5），2017年降到了近几年的最低。盛运环保的修正杠杆始终高于龙净环保，且呈现波动上涨趋势。不断积聚的风险导致盛运环保在2017年首次出现亏损。到了2018年盛运环保的传统杠杆高达47.371，修正杠杆也达到24.685④，陷入严重的债务危机，然而受到传统财务指标的误导，大多数投资者在这之前无法识别其真实财务风险。2019年，盛运环保的杠杆跌至-2.430，修正杠杆跌至-1.199，净资产为负，资不抵债，公司濒临退市。与此相对应，龙净环保较多运用应付账款等营业性负债，这种融资方式并未增加企业风险，公司的信用状况一直良好。这意味着通过传统指标评估公司的杠杆水平，可能得出违反真实情况的结论。基于此，银行参考传统杠杆，并不能正确认识每个公司的真实杠杆存量，这可能误导其信贷配置决策，提高信贷领域的风险。

（二）盛运环保与龙净环保的杠杆错估对比

通过计算修正杠杆与传统杠杆的差异衡量杠杆错估情况（如图2所示），发现龙净环保的杠杆错估程度非常高，最严重的时候达到了盛运环保的9.98倍，为行业平均水平的3.06倍，而盛运环保在2017年之前的杠杆错估程度一直低于行业平均水平。这主要是因为龙净环保营业性负债占比几乎都在90%上下，连最低的2019年都达到了74.1%，而盛运环保的营业性负债占总负债的比重只有30%~60%。传统财务框架下对营业性负债与金融性负债不加区分，导致这两家公司的修正杠杆与传统杠杆水平出现倒挂，诱发财务信息扭曲问题。另外，从图2还可以看出，我国上市公司杠杆错估水平呈上升趋势，传统杠杆与修正杠杆之间的差距越来越大，由此导致的财务信息扭曲愈发明显。在这两家公司所处的机械、设备、仪表业中的环境保护专用设备制造行业，财务信息扭曲程度更为严重，虽然近些年错估程度有所下降，但仍远远高于全国杠杆错估的平均水平，该行业的财务信息扭曲问题需要高度重视。

（三）盛运环保与龙净环保的传统收益率和修正收益率对比

如前所述，财务信息扭曲不仅存在于传统杠杆指标的计算中，还存在于传统收益率指标的计算中。图3所示为2010年以来盛运环保与龙净环保传统收益率和修正收益率的变动趋势。2010年至2015年，盛运环保和龙净环保的传统收益率差异并不大，都在5.5%左右波动。而在修正了“资产”与“资本”概念混淆之后，龙净环保的修正收益率在多数年份是盛运环保的1.5倍以上，部分年份甚至达到盛运环保的2倍以上，其真实盈利能力被严重低估。特别是到了2016年，盛运环保的传统收益率大幅下滑到2.1%，修正收益率跌至2.7%，其财务状况已有了恶化的苗头。2017年至2019年（未在图3中展示），盛运环保的传统收益率跌到-7.7%、-27.2%、-37.2%，修正收益率跌到-11.1%、-52.3%、-75.3%。需要注意的是，2010年至2019年盛运环保的修正收益率与传统收益率对比来看，当盛运环保的息税前利润为正时（2010年至2016年），营业性负债的存在使得传统收益率低于修正收益率，使用传统指标低估了其真实盈利能力；当息税前利润为负时则正好相反，盛运环保的修正收益率比传统收益率更低，使用传统指标反而高估了其盈利能力，这意味着修正收益率比传统收益率更为敏感，在公司财务恶化时下滑得更为严重。龙净环保的修正收益率始终保持在10%以上，且基本呈不断上升趋势，2016年达到16.9%（远远高于其传统收益率5.7%）。通过分析可以看出，龙净环保收益率被严重低估，财务信息扭曲程度相对更高。

（四）盛运环保与龙净环保的收益率错估对比

由于“资本”与“资产”概念的混淆，使得收益率指标无法准确衡量投资者投入资金所带来的收益。如图4所示，龙净环保的收益率错估始终保持在0.55以上，远高于行业平均水平，而在2017年以前盛运环保的收益率错估一直处于0.15至0.35之间，低于龙净环保及行业平均水平。自从2017年出现亏损后，盛运环保的收益率错估水平持续上升，结合之前的研究，笔者发现这是由于修正收益率对公司的财务恶化更为敏感，其变动程度远高于传统收益率⑤。结合全国范围看，近十年我国上市公司收益率错估水平基本保持在0.3以上，且呈上升趋势，说明我国上市公司的财务信息扭曲情况普遍存在且逐渐加重，而这两家公司所属行业的收益率错估水平虽然有所下降，但是一直高于全国平均水平，说明该行业的财务信息扭曲程度相对较高。

三、盛运环保与龙净环保的信贷资源错配问题分析

如前所述，机械、设备、仪表业中环境保护专用设备制造行业的杠杆错估和收益率错估程度均较高，在整体上市公司中属于财务信息扭曲程度较高的行业，而在行业内部龙净环保的财务信息扭曲问题远远高于盛运环保，呈现出虚假的“高杠杆、低收益”现象，这可能导致债权投资者在配置信贷资源时对龙净环保产生歧视，而对盛运环保进行不合理倾斜。从图5来看，盛运环保的信贷规模始终高于行业平均水平，在2014年达到最大值0.724，这与盛运环保自2010年上市后迅速扩张，收购中科通用、大力开拓垃圾焚烧发电产业，资金使用量巨大有密切的关系。盛运环保的迅速发展让投资者对其前景十分看好，其传统杠杆和传统收益率指标也误导了公众，让人相信这是一家“低风险、高收益”的优质企业。但其实，许多风险隐患已初露端倪，盛运环保违规对外提供担保、实际控制人占用公司资金、违规对外提供财务资助等问题在公司风头正盛时已经发生。从上文中可以看出，盛运环保的修正杠杆较高、修正收益率较低，不仅与龙净环保相比较为明显，在行业中也较为突出，是名副其实的高杠杆、低收益企业。在盛运环保首次出现亏损的2017年，其修正杠杆和修正收益率指标均比传统指标出现了更大幅度的变动（其修正收益率指标2016年就出现显著下滑），这从一定程度上说明基于资本计算的修正指标体系对公司的财务变化更为敏感，更能反映上市公司的真实财务状况。与此同时，龙净环保的传统杠杆远高于盛运环保，传统收益率与盛运环保不相上下，这就会使银行对龙净环保的财务风险状况产生误判。在现实中除2018年与2019年，龙净环保其他年份的信贷规模都远低于行业平均水平，这两家公司所处行业的信贷规模也始终低于全国平均水平。结合近些年我国想要加大对环保行业信贷扶持的政策背景，笔者发现由于该行业一直存在十分严重的杠杆错估和收益率错估，传统的财务指标夸大了该行业的杠杆水平，低估了其盈利能力，使得该行业在整体信贷市场不占据优势，影响了国家的政策执行力度。从行业内部来看，该行业注入的宝贵信贷资源主要由盛运环保这类高杠杆、低收益的公司获得，不仅不利于促进优质环保企业的生存和发展，还将银行和债券投资者暴露在更高的信贷风险之中。

四、结论与相关建议

本文以盛运环保与龙净环保作为案例，对传统财务分析指标存在的缺陷进行了分析，并通过纠正“资产”与“资本”概念混淆修正了杠杆与盈利能力指标，剖析了财务信息扭曲对信贷决策的影响。研究发现，以传统杠杆、传统收益率等指标作为信贷决策的依据，会发生严重的财务信息扭曲。从全国来看，杠杆错估和收益率错估现象在上市公司中普遍存在，且近些年的财务信息扭曲程度呈加深的态势，在环保行业尤为严重，这严重影响了注入环保行业的信贷资金使用效率，引发了信贷资源错配问题。以盛运环保与龙净环保为代表，盛运环保表面上有较低的传统杠杆和较高的传统收益率，但实际上修正杠杆和修正收益率所显示的状况正好相反。如果错误地将高风险、低收益的公司（如盛运环保）判断为低风险、高收益，给予它们较多的信贷支持，而给予那些真正的低风险、高收益的公司（如龙净环保）较少的信贷支持，这就引发了信贷资源错配问题。因此，财务指标的修正迫在眉睫，只有基于“资本”计算“修正杠杆”“修正收益率”等财务指标，才能识别公司真正的杠杆水平与盈利能力，切实提高银行和债券投资者等决策的有效性，将信贷资金注入到真正高质量的环保企业中。基于上述研究结论，本文提出以下对策建议：
第一，厘清“资本”与“资产”的概念，将金融性负债与营业性负债区分开来，将营业性负债的供给者与债权投资者区分开来，有助于正确识别上市公司的存量杠杆与收益水平。营业性负债是基于交易关系产生的，这种融资方式扩大了资金来源，融资成本远低于金融性负债，并不会提高金融性债权人的信贷风险，不应该将营业性负债纳入杠杆的计算中。用“资产”代替“资本”，会高估整个实体经济的杠杆水平，将那些金融性负债累累的高风险公司与营业性负债利用充分的低风险公司混淆在一起。作为一家陷入债务危机并最终退市的企业，传统的财务指标体系掩盖了盛运环保高风险的事实，扭曲了公司的真实财务情况。因此，区分“资本”与“资产”的概念是十分必要的，只有将金融性负债纳入杠杆与收益率的计算，剔除营业性负债的影响，才能正确地评价公司的存量杠杆水平与盈利能力。
第二，修正原有财务指标评价体系的缺陷，切实提高信贷配置效率，促进环保企业持续成长。近些年中国环保行业的信贷支持力度加大，当前的政策导向也是要通过“稳杠杆”甚至“加杠杆”增强对实体经济的信用支持，但是本文的研究结果表明，我国实体经济财务风险被严重高估，盈利能力被低估，且这种扭曲现象在环保行业愈发严重。由于金融机构无法按照真实的财务风险与资本效率进行信贷资源配置，致使信贷资源流向“高风险、低收益”的环保企业，不仅无助于促进真正高效率环保企业的持续成长，而且提高了银行的信贷风险。笔者认为，使用修正杠杆指标有助于银行等金融机构掌握“稳杠杆”和“加杠杆”的力度，而修正收益率指标有助于金融机构判断企业创造价值的能力。因此，修正原有财务指标评价体系的缺陷，纠正财务信息扭曲刻不容缓，应切实提高信贷资源配置效率，推进金融服务实体进程，促进实体经济高质量发展。